中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中牧股份(600195)
公司不断从研发、工艺、管理多方面提高竞争力，后续业绩有望稳定恢复，我们预测19/20/21 年 EPS 0.41/0.49/0.56 元， 考虑到公司或将受益非瘟疫苗的商品化，我们给予公司目标市值 169 亿， 维持“买入” 评级，目标价 20 元。
公司简介：老牌动保龙头加快国企改革进程。 公司成立于 1998 年，但在疫苗领域已有近80 年历史，目前已发展成为动物疫苗为主、化药、饲料、贸易辅助的动保龙头。过去受囿于国企体制，公司一度在市场竞争中有所落后。 2016 年以来，公司从组织架构、人才选聘和激励上加大国企改革，目前已渐有成效，盈利能力稳步提升。 2018 年 8 月公司入选双百企业，后续在国企改革上仍值得期待。
行业： 禽苗景气高企， 猪苗静待产能拐点出现。 2019 年疫苗行业呈现明显的猪禽分化，生猪行业受非瘟疫情影响产能大幅去化， 预估去化幅度已超 30%，猪苗行业遭受重创，多数企业 Q1 销售下滑 40%-50%。随着疫情企稳和猪价高企，能繁产能拐点有望 Q4 出现，猪苗行业有望 2020 年复苏；养禽行业受引种、鸡猪蛋白替代影响持续景气，叠加禽流感毒株更换，禽苗行业量价齐升，景气有望持续到 2020 年。
生物制品：不惧寒潮，产品竞争力稳步夯实。 禽苗领域，公司通过不断提工艺，提效率，预计乾元浩 19/20/21 年将继续维持龙头优势，稳步增长。猪苗领域，公司口蹄疫苗产品近年来通过工艺攻关，质量已有大幅提升，随着下半年猪口蹄疫标记苗和猪双 O+A 市场苗新品陆续上市，市占率有望继续提升。 而通过不断丰富产品系列， 提高服务能力， 公司也逐渐加快向动保综合方案提供商的转变。
其余主业：化药底部将过，禽料持续受益量增。 2019 年，受非瘟+限抗+安达厂停产影响，公司化药板块业绩承压。但公司通过： 1）研发替代性新品； 2）提高工艺和管理等积极应对，我们预计 2020 年化药板块将有恢复性增长。饲料板块，公司持续受益下游养禽量增以及维生素价格的边际改善。
关注非瘟产品和宠物布局。 非瘟疫情持续催化对下游诊断产品的需求，我们估计诊断试剂至少有 10 亿的市场规模，公司目前已有两款产品上市，有望贡献部分增量。而在非瘟疫苗领域，目前行业疫苗研发已有阶段性进展， 乐观预计 1-2 年或将面世。考虑到公司历史上在国家重大疫情防控中的角色，加之较强的产业化能力和硬件设备条件，未来有望受益非瘟疫苗的商品化。此外，公司合作疯狂的小狗， 积极布局宠物市场， 或将打开下一片蓝海。
风险提示： 非瘟疫苗业务进展不及预期， 生猪产能恢复不及预期，产品竞争加剧。
投资建议： 猪禽分化，公司禽苗亮眼，猪苗、猪药业务承压，但公司不断从研发、工艺、管理多方面提高竞争力， 随着生猪行业产能缓慢复苏，公司后续业绩有望稳定恢复。考虑到生猪产能去化超预期及转增股本影响，我们小幅下调公司 19/20/21 年盈利预测，预测 19/20/21年 EPS 0.41/0.49/0.56元（原 2019/2020/2021年盈利预测 0.6/0.71/0.89元），而考虑到公司或将受益非瘟疫苗商品化，我们给予公司目标市值 169 亿元，对应目标价20 元， 维持“买入” 评级。
