前言：3月24日、4月28日，双汇发展分别公布了其2019年和2020年一季度的财报。尤其是一季度公布后，市场连续两天急剧反应，直接计提一个跌停。后续有各路分析，有涨快了调整论、有涨贵了杀估值论、有风口转向消费被抛弃论、有后期增长乏力论。作为双汇发展的“非控股股东”，利用五一假期时间反复思考、查证，既是自己的投资分析报告，也是不断学习投资技巧的过程。此文，源起五一、构思五四、成文立夏，寓意为“生长”。
之一个问题，双汇发展2020年一季度的业绩在历史属于什么水平，应该打多少分？
双汇发展今年一季度营收175.8亿元、同比增加47%，净利润14.6亿元、同比增长13.8%。乍一看，营收大增不过是高猪价时期的高进高出，毕竟屠宰生猪量下降64%、肉制品销量下降7.5%、肉类总外销下降10%，从量来看不仅没有实现大家期待的逆势增长，反而都有不小的降幅，尤其是肉制品这个数据。而利润也只是勉强达成两位数增长13.28%。总之，就像雪球上很多球友的评论一样，“就这？”，随后两天股价应声大跌。
但从以上一组数据，初步也能看出今年都是双汇史上最强的一季度，且今年一季度13%的增速还建立在去年一季度已增长20%的高基数之上。更有深意的是，对比之前四年有种重拾增长、跨入新局面的味道，特别是从去年三季度开始，最近三个季度的净利润分别为16.3亿、15.5亿、15.1亿，对比往年11亿左右的季度利润是一个较大的跨越。当然股价也大体做了如实的市场反应，从之前28元左右涨到了40元左右。总体来看，双汇一季度的业绩表现不错，可以打80分，相对而言的确股价跑得比业绩增长快了点，存在回调的需求。
第二个问题，双汇发展2020年之一季度的增长动力来自哪里，是否还能持续？
双汇业务分类简单，就是屠宰和肉制品两大类。
屠宰部分，今年一季度屠宰实现营业利润4.08亿，2019年是5.36亿，2018年是2.31亿元,2017年是1.03亿元，2016年是0.54亿元。今年屠宰部分虽然同比2019年是下降的，但同比往年都是大神般的存在。2019年一季度由于低猪价，双汇发展的季度屠宰达到历史更高峰，取得历史最强的利润。今年一季度双汇屠宰生猪166.5万头，同比下降了60%多，但考虑到受疫情及惜售等因素影响牛猪、大猪的比例同比往年可能略高，我们大致以每头出栏生猪210-220斤折算，相当18万吨猪肉。而肉类总外销达到68.3万吨，其中明确的肉制品销售35.7万吨，意味着一季度还有不到15万吨的外销是由进口冻猪肉或库存猪肉贡献的。双汇发展存货总值从89亿下滑到87.5亿，猪价今年3月底对比去年12月下降10%左右（计提了1.9亿），且肉制品库存进入历史更低来看，双汇的冻猪肉存货量应该是保持平衡、略有微增，保持21万吨左右。这说明，一季度的进口猪肉基本是即进即销，这是贡献屠宰业务利润的“发动机”，29亿的进口猪肉一部分用于肉制品加工、大部分用于市场销售。但进口猪肉的吨利仅2200元左右，同比往常的5000—7000元的吨利貌似下滑太多，原因可能是受到一二月份关税较高和二三月份餐饮、肉类加工企业需求较小导致售价压低等因素影响。
肉制品部分，今年一季度实现营业利润13.51亿，2019年是9.68亿，2018年是10.66亿元,2017年是9.58亿元，2016年是12.80亿元。基本上也是历史更高水准。一季度肉制品的吨价1.86万、吨利超3700元，分别增长22%和50%，肉制品的利润增速大幅跑赢了营收。原因可能一是鸡肉价格历史性低谷，配方上部分用鸡肉代替了猪肉；二是先后六次提价，累计提高市场售价20%；三是厨筷、智趣多、辣吗辣等高端产品春节假期销售较好，提高了部分产品的毛利率。这三个因素，除了鸡肉价格回升和以后猪肉价格下降会形成抵消外，其他两个因素都是持久性支撑，特别是第三个因素会随着时间的拉长逐渐贡献出更多的利润。
从推动一季度的业绩的增长动力来看，也是低于我本人的预期。主要的原因在于两个指标的问题，一个是进口冻猪肉的吨利居然只有预估价的一半，15万吨的销售量利润减半，导致同比预期少了3个亿的利润。这一部分不知是之前数据模型的问题，还是市场的短暂反应，需要二季度继续观察。只是随着不确定性因素增加，5月份猪肉进口量已经开始缩减，如果不能持续保持较高的进口量，恐怕屠宰业绩也难以持续支撑。另一个是肉制品当季销售减少7.5%，我原想至少是保持的，这里少了3万吨的销量，导致同比预期少了1个亿的利润。根据多家机构反馈，肉制品部分因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,但都认可实际终端销售好于公司报表层面,二季度补库存效应将有所体现,一季度合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元、同比增加7.1亿元，叠加和多家超市、网店缺货的现象，可以估计二季度肉制品的量和利润还会继续上行。
第三个问题，双汇发展大规模进军养猪和禽类养殖，这真的是好投资吗？
近期，双汇公告了两个大的投资计划。之一个是去年12月30日发布的，拟投资16.5亿元在河南省周口市西华县建设肉鸡产业化项目；第二个是和今年一季报一起发布的，拟投资27.15亿元在辽宁省阜新市彰武县投资生猪养殖和肉鸡产业化项目，其中生猪养殖项目投资9.8亿元，预计年出栏量50万头；肉鸡产业化项目投资17.3亿元，年出栏和屠宰肉鸡1亿只。看上去，双汇把更大的项目投资资金放在了对产业链上游的攻击上。
双汇发展干养殖，一个选择在河南，一个选择在辽宁，大体上都是粮食、饲料的主产区。而且中美贸易，除了猪肉有价差，粮食和饲料也有较大的差价。未来有可能，通过罗特克斯和史密斯菲尔德的渠道，进口一些饲料来垒高自己的养殖板块护城河。先说辽宁阜新的50万头生猪养殖，无论从投资额还是出栏量来看，都像是双汇的投石问路、牛刀小试之举，从目前的看对双汇业绩产生不了太大的影响。特别是生猪养殖，建设周期长、生产周期长、环保要求高，等生猪能出栏了肯定是这一轮超级猪周期的价格低谷了，能不能赚钱还两说。更大的筹码是放在了肉鸡养殖身上，两个肉鸡项目总投资超过33亿元，年出栏量大约在2亿只。肉鸡养殖对比生猪养殖有不少优势：一是鸡肉是白肉，相比猪肉更符合健康饮食的趋势，从小就听说“四条腿的不如两条腿、两条腿的不如没有腿的”；二是肉鸡养殖更容易规模化，建设周期和生产周期也更短，单纯从肉产量上说1亿只鸡差不多相当于250万头猪；三是养鸡的环保问题远远小于养猪。我都怀疑是不是辽宁阜新因为有生猪产业恢复的考核任务，在双汇意向养鸡的情况下反向要求双汇能不能也养点猪，顺便在政策上再让步给点优惠。
目前，生猪养殖对双汇而言，很难说是好生意。猪周期的高点开始投资，怎么看都是“冤大头”行为。实际上，双汇发展已经有养殖板块，只不过养殖场是放在美国的，让史密斯菲尔德帮他代养。以每年进口猪肉50万吨来计算，也就相当于500万头的生猪出栏规模。不过，长远来看，国内自己控制一定量的生猪养殖场，有利于双汇控制风险、平滑业绩。生猪养殖业务更多的像是稳定器而不是加速器。养鸡，可以有一个参照企业，就是仙坛股份。同样是养殖白羽鸡、差不多的养殖体量、比较接近的养殖模式。仙坛股份，2019年实现营收35亿元，归母利润10亿元，年出栏毛鸡1.28亿羽，销售肉鸡30.68万吨，销售吨价1.07万元，完全成本约7862元每吨。由于2019年是个好年景，我们打个折按照5亿元计算，两年后双汇发展两个养鸡项目开始量产有望每年贡献8到10亿元的利润。当然，养殖行业风险多，禽类防疫、食品安全、市场波动等等，而且根据禽类养殖企业圣农发展（2019年出栏肉鸡5亿羽、2020年目标10亿羽）、温氏股份（2019年出栏肉鸡9.25亿羽、2020年目标超10亿羽）、立华股份（2019年出栏肉鸡2.85亿羽，未来三年达到4亿羽）、禾丰牧业（2019年出栏肉鸡4.21羽，增长36%）等都有不同程度的增产计划，总体来说并不是一个完美的行业，但对双汇发展貌似是个可以接受的选择。
这里加一个番外，做一个意淫。全球白羽鸡肉的消费量占全部肉类消费的28.1%，在美国、日本白羽鸡肉消费占比52%、34%，我国目前是13.1%。在此次疫情影响下，国际白羽鸡产量有可能波动、阶段性萎缩，造成全球鸡肉价格挺住。双汇在自养自用、部分外销的情况下，有没有可能哪天国内的鸡肉还要出口欧美日韩。嘿，来自史密斯菲尔德的哥们，咱们要不用鸡肉换猪肉？
第四个问题，双汇发展的的估值是否已经临近历史峰值，后市应该如何看待？
多年来，双汇发展由于给母公司还债、缺乏好的投资方向、大股东相对保守的做派等因素，一直是一个债券股的存在，高分红、零增长，缺乏想象力。所以，和市场里动不动30倍以上的消费股估值相比，双汇一直是一个低估的“老屠夫”，25倍市盈率就是令人恐慌的天花板。
所以，对双汇估值的关键还是增长，能不能增长、有没有想象空间。未来对双汇发展的想象力基本来源于三个方向，之一个就是上面所说的养殖板块，此处不再多说。第二个就是冷鲜肉的扩张，受运肉不运猪政策和商超、电商、产销区价差扩大等发展趋势影响，冷鲜肉的消费群体可能会扩大，附带会带动屠宰集中、冷链发展。第三个就是肉制品的扩张，特别是家庭式、休闲式、中式、低温等肉制品的推广，目前看都有加速的倾向，既有利于实现肉制品上量，也有利于单位效益提升。总的来看，双汇重拾增长的赛道已经打开，不能期待太多、太快，毕竟双汇是个传统行业的传统企业，但是总算开始破冰了，10%左右的增长是比较理性而现实的。从这个角度来看，估值逻辑就要变换一下，按照中低速增长的消费股定位给他重新估值。
短期来看对双汇发展的估值是不便宜、也不贵，分歧基本就在后市、以及全年的业绩。市场一度认为，双汇发展是疫情受益股，应该获得比当前更好的收益，一季报出来后貌似不过如此，让部分投资者大失所望。实际上，双汇发展就是个稳如泰山的“慢性子”，“大风来了吹不上天、大水来了死不了猪”。你需要跟着万隆老大爷慢慢地踱步，不要期望高弹性，也别奢望他无故跌倒。从以下几个角度来看，我本人谨慎看好今年双汇的业绩。
之一个是历年的印象。鉴于连续5年来，一季度都是双汇业绩的更低点（2019年二季度除外），占据全年总利润的20%—24%之间。我们有理由相信，对照今年一季度业绩同比例换算双汇发展全年有望获得61—66亿的扣非净利润，对应当前价22倍的市盈率。虽说不是历史大底，但也是相对偏低的估值，总体还是安全的。
第二个是肉制品增利。根据多家机构预测，和双汇自身也提出的力争2020年肉制品业务量、价均要正增长的表述来看，至少要获得2019年160万吨的体量，对应3700的吨利，仅肉制品这一块就是60亿的利润，2019年这一块是46亿，能多出14亿。具体来看，二季度肉制品渠道补库促进销量回升、成本端（鸡肉猪肉）有下行迹象。3月底合同负债22.61亿元，同比增200%，表明在手订单充裕，随着渠道补库至正常水平+旅游恢复学校开学进一步促进需求增长，预计二、三季度肉制品销量企稳回升是大概率事件。万洲国际在业绩介绍国内肉制品业务时，也反复强调，按照3、4月份进展看还在恢复中，全年保持增长问题不大。同时，据各路消息，筷厨、辣吗辣等新产品推广还不错，都有可能成为上万吨的单品，这些也有利于吨利的提升。
第三个是屠宰触底反弹。一季度由于出栏量和疫情关系，屠宰量成为近年来的“地板量”。屠宰业一则毛利率微薄、二则基础开支刚性，屠宰量越大，边际成本均摊越低，才可能获取足够的利润。无论如何，二、三季度生猪屠宰的量肯定是要比一季度多，这有利于维持住原材料的基本盘、冷鲜肉扩张的“子弹库”，并且获取一定的屠宰利润。万洲国际高管也分析今年二、三、四季度国内生猪出栏量会逐步恢复，尤其是下半年，2季度的生猪屠宰降幅会有所收窄，但不会止跌，因为基数还是比较高。全年会整体下降，但下半年会好于上半年。因此，就纯屠宰来说，未来几个季度理论上应该是越来越好的，乐观估计一个全年1000万头。
第四个是进口猪肉总体高位。进口猪肉套利是双汇今年的一大看点，虽然目前看吨利并不肥厚，但也足以对全年业绩造成影响。由于双汇、万州、罗斯特克、史密斯菲尔德的股权结构，很可能一笔猪肉进口的红利，需要史密斯菲尔德、罗斯特克、双汇发展三家分配，而且很可能利益的大头留在了“老史”和“老罗”家，双汇只是跟在后面喝喝汤。从双汇发展的年度计划175亿的关联交易额，按照往年60%-80%的完成度来看，全年完成100—120亿元的进口量是相对现实的。目前看4月份，虽然同比三月份进口量有所回落，而且还面临美国猪肉价格上涨和国家猪价下滑的 “两面夹击”，利差可能还会缩小。但总体还是保持了20万吨的规模，就这个规模同比往年也是蛮高的水平，下一步需要持续关注。双汇发展一季度完成接近30亿元的交易量，对应4亿元的季度利润。屠宰这一块的年度利润可能达到13-16亿元，纯屠宰部分的利润增量咱在这里先忽略不计。
第五个是资产减值。虽然各路预测今年猪价是前高后低，但是随着复工复产和经济社会秩序恢复，今年二、三季度可能会同比一季度价格有所反弹，随后再下行。2019年9月到2020年3月这六个月的生猪存栏量没有增长，从3月能产母猪来看2021年1月以前的生猪出栏增量不会太多，2020年全年生猪价格可能会在30—38元每公斤波动。一季度双汇计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值。根据万隆大爷的历史战绩，即便不是更高位置回到相对高点的价格，资产减值回来一半应该是较大概率事件。
$$以上因素可能不会全部应验，但是即便再打点折也是可以接受的。当然，企业经营风险时刻存在。中美贸易的关系，美国那边的疫情控制，肉制品的推广速度，国内、国际猪价的波动，食品安全事件等等，都可能对双汇发展的下一步走向带来较为深远地影响。以上也不为吹票，不过是记录自己思考，也供大家挑错。投资路上，还是新人。能赚钱固然好，学习如何看待问题、分析问题的 *** 是比短时期赚钱更重要的价值，毕竟投资可能是一辈子的事情，赚钱的时光还很多
作者：乙木师爷
来源：雪球
