申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。
产能不足拖累收入增长，业绩略超预期。2011年前三季度公司实现收入 36.3亿，增长 10.8%，净利润 3.5 亿，增长 44.2%，EPS0.67 元，略超我们三季报前瞻中每股收益 0.65 元的预期， 其中， 第三季度实现收入 11.4亿， 增长0.4%，净利润1.2亿，增长30.9%，EPS0.23 元。公司收入增长主要受制于产能不足，富阳基地募投生产线正在接受国际认证， 国际认证通过后新增合同定制订单将发力。
产品结构逐步优化，部分费用成本化致毛利率失真。海正原料药产能紧张，今年主要通过调整产品结构提高盈利能力，高毛利的抗肿瘤药和驱虫及兽药前三季度收入分别增长 40-50%、20-25%，心血管药、抗感染药及内分泌原料药同比持平或略有下降。制剂板块增长平稳，同比增长约 10%，医药商业实现收入 16.9 亿，增长 5%，毛利率下滑 1 个百分点。海正从 11 年中期开始改变部分费用核算方式，部分支出从期间费用调入成本，致使海正产品综合毛利率略下降一个百分点，据我们测算，排除费用核算影响，海正产品综合毛利率同比基本持平。
税前利润率同比提升 2.4 个百分点，经营性现金流略低于每股收益。海正转变部分费用核算方式，单看毛利率或者三项费用率不能正确解读公司财务表现，从税前利润率来看，前三季度同比提升 2.4 个百分点，结合公司正处于投入积累阶段来分析，费用、成本控制能力之强可见一斑。海正前三季度实现每股经营性现金流 0.56 元，略低于每股收益。
合同定制实际执行仅稍有延迟，业绩高增长无忧。2011 年是海正合同定制丰收之年，预计今年新签合同金额不低于 1亿美元，由于富阳基地原料药生产线国际认证问题，订单实际执行时间仅稍有延迟，产能问题解决收入增长即迎来爆发。与辉瑞合作谈判稳步推进，将大大提升海正制剂销售能力。我们维持2011-2013 年每股收益 1.03、1.45 元、1.89 元，同比增长 48%、40%、31%，对应预测市盈率 34、24、18 倍，海正是我们看好的战略性品种，维持买入评级。
